رابطه ميان بازار و قيمت پذيره نويسي
اكنون مي توانيم در مورد عوامل موثر بر استفاده از حق تقدم خريد ,و در صورت استفاد ه از آن بر قيمتي كه براي پذيره نويسي تعيين مي شود ,به تحقيق بپردازيم .
اندازه گيري ريسك مجموعه
در فصل گذشته روش اندازه گيري ريسك يك سرمايه گذاري نشان داده شد .براي ريسك مجموع چندين سهم ,روش اندازه گيري تغيير مي كند .ريسك يك مجموعه نه تنها به درجه ريسك سهام تشكيل دهند ه مجموعه است بلكه به روابط ميان سهام نيز بستگي خواهد داشت .
با انتخاب سهامي كه داراي حداقل روابط با ساير سهام است ,يك سرمايه گذار مي تواند ريسك نسبتي خود را كاهش دهد .تنوع سرمايه گذاري و تلفيق سهام
به شيو هاي كه باعث كاهش ريسك نسبي شود در شكل 3-1 نشان داده شده است .
در اينجا بازده سهم (الف )در طول زمان موافق با دورانهاي اقتصادي حركت مي كند و بازده سهم (ب)به طور نسبي در جهت عكس دورانهاي اقتصادي حركت مي كند .ميالغ معيني اگر در هر دو سهم سرمايه گذاري شود ,مي تواند پراكندگي بازده كل سرمايه گذاري را كاهش دهد .
در مثالي ديگر ,دو سهم با بازده يك ساله تحت سه وضعيت متحمل اقتصادي بررسي مي شوند .
يازده منتظره و انحراف معيار توزيع احتمالات بازده هاي محتمل سهام فوق برابر است يا :
چنانچه مبالغي مساوي در هردو سهم سرمايه گذاري شود ,بازده منتظره اين مجموعه برابراست با :75 ر12%+(50 ر0)14% و ميانگيم موزون انحراف معيارهاي منفرد برابر است با :1ر6% =(5ر0 )5ر1% +(5 ر0 )7ر0 %
اما اين انحراف معيار مجموعه نيست .بازده هاي يك مجموعه كار از سرمايه گذاري برابر در هر يك از سهام (الف )و (ب)بدست مي آيند برابر است با :
بازده مجموعه از طريق محاسبه مياتگين موزون بازده هاي تك تك سهام بدست مي آيد .بازده منتظره مجموعه برابر است با 75 ر12 %= (25 ر 0 )4% +(25 ر0 )19 %كه مشابه است با بازده منتظره محاسبه شده در بالا ,بنابراين انحراف معيار از رابطه زير به دست مي آيد :
4ر5 درصد از 1ر6 درصد كه قبلاً محاسبه شد كمتر است .دليل اين كه ميانگين موزون انحرافهاي معيار مبناي صحيحي براي اندازه گيري ريسك مجموعه نيست ,آن است كه روابط ,وياكوواريانس بين بازده هاي دو سهم را ناديده مي گيرد .
كوواريانس بازده ها
واضح است كه نمي توان انحراف معيار بازده هاي يك مجموعه را از طريق گرفتن ميانگين موزون انحراف معيار هاي هريك از سهام آن بدست آورد .به جاي انحراف معيار توزيع احتمالات بازده هاي محتمل يك مجموعه را مي توان از طريق زير محاسبه كرد:
m تعداد كل سهام موجود در مجموعه ,Agنسبتي از كل وجوهي كه در سهام g سرمايه گذاري شده ,Ak نسبتي از كل وجوه كه درسهام سرمايه گذاري شده و كوواريانس بين بازده هاي محتمل سهام است .علامت نيز مبين آن است كه كوواريانس براي تركيب هاي دو به دوي ,احتمالي سهام در مجموعه در نظر گرفته مي شود .به طور مثال فرض كنيد كه m برابر 4 باشد .ماتريس كوواريانس تركيب هاي احتمالي دو به دوي سهام عبارت خواهد بود از :
تركيب موجود در گوشه سمت چپ بالاي ماتريس (1و1) ,بدان معني است كه است و اين همان واريانس سهم شماره 1 است .يعني در فرمول روي قطر ماتريس از سمت چپ رو به پايين ,چهار موقعبت ديده مي شود كه در تمام آنها است .در هر چهار مورد ما با واريانسها سر و كار خواهيم داشت .تركيب بعدي در رديف 1 ماتريس است كه مبين كوواريانس بين سهم 1و2 است .يعني به عبارت ديگر از كوواريانس بين سهام 1و2 دوبار منظور شده است .متشابهاً ساير كوواريانسها بين تمام تركيب هاي موجود غير از تركيب هاي روي قطر ماتريس نيز دوباره در نظرگرفته شده اند .دو علامت جمع در معامله (3, 1)بدان معني است كه بايد تمام واريانسها و كوواريانسها ي تركيبات دو به دوي ماتريس را با هم جمع مي كنيم .در ماتريس فوق اين تركيبات 16 تركيب هستند كه توسط 4 واريانس و 12 كوواريانس نشان داده شده اند .
كوواريانس بازده هاي متحمل دو سهم ,معياري از تغييرات جداگانه آن است و كوواريانس در فرمول (3, 1)عبارت است از :
كه همبستگي مورد انتظار اين بازده هاي متحمل سهام انحراف معيار سهم انحراف معيار سهم انحراف معبار هاي توزيع
احتمالات بازده هاي محتمل براي سهام توسط روشي كه در فصل گذشته كه در فصل گذشته آمد محاسبه مي شود .يعني ما تنها با واريانس سهام درطول قطر ماتريس سرو كار خواهيم داشت .
ارزش ضريب همبستگي هميشه در دامنه 1+ تا 1- خواهد بود .ضريب همبستگي 1+ به آن معني است كه افزايش بازده يك سهم هميشه همراه با افزايش متناسب در بازده سهم ديگر خواهد بود .
همين رابطه جهت كاهش بازده نيز مصداق دارد .ضريب همبستگي 1- به آن معني است كه افزايش در بازده يك سهم با كاهش متناسب در بازده سهم ديگر همراه خواهد بود .ضريب همبستگي صفر مبين عدم وجود همبستگي بوده و بازده هر يك از سهام كاملاً جداگانه ار يكديگر تغيير مي كنند .
تجزيه و تحليل مجموعه و انتخاب سرمايه گذاري
بهترين تركيب ارزش منتظره بازده و انحراف معيار به تابع مطلوبيت سرمايه گذار بستگي دارد .اين تابع به شيوه اي كه در فصل گذشته گفته شد برسيم مي شود ,چنانچه شما ريسك گريز بوده و ريسك را با واگرايي از ارزش منتظره همبسته بدانيد احتمالاً تابع مطلوب است شما مطابق شكل 3 ,2 خواهد بود .
مزاياي استفاده از حق خريددر تامين مالي جديد
قبلاً ديديم كه حق شفعه با حق تقدم ,سهامداران فعلي را كمك مي كند كه نسبت سهم خود در كسب سود و اعمال كنترل بر شركت را حفظ كنند .شركت هم از اين كار منتفع مي شود.با عرضه اوراق بهادار جديد الانتشاربه سهامدار فعلي ,احتمال پذيرش سهام با ميل و رغبت را افزايش مي دهد .اين سهامداران با مالكيت خود بر سهام عادي شركت ,ارزيابي و تلقي مساعدخود از شركت را قبلاً هم نشان دادند در نتيجه ممكن است همچنان بر آن باقي باشند و سهام اضافي شركت را ,بخصوص زماني كه دلايل اضافي زير نيزمورد توجه قرار گيرد ,خريداري نمايد.دلايل مورد اشاره عبارتند از :
1-خريد سهام با اعمال حق تقدم خريد نياز به استقراض كمتر دارد و يا مشمول پيش پرداخت قانوني كمتر مي باشد .به عنوان مثال در بعضي موارد (مثلاً از ژانويه سال 1974 در ايالات متحده آمريكا )اين حد را 50 درصد تعيين كرده اند .در اين صورت هر فردي كه از سهام عادي مندرج درليست بورس خريداري مي نمايدبايد لااقل 50 ريال از100 ريال اوراق بهاداري را كه مي خريد از پول خود پرداخت نمايد و بقيه را مي تواند استقراض كند .ليكن اگر سهام جديد الانتشار كه با اعمال حق تقدم خريد خريداري مي شوند ,فقط از 25 ريال از هر 100 ريال
سهام عادي مورد خريداري به وسيلهخود سرمايه گذار پرداخت مي گردد ,اين سرمايه گذار مطابق قانون اجازه دارد كه تا 75 درصد از بهاي خريد سهام را
استقراض كند .افزون برآن ,در صورت نبودن الگوي روشني ازرفتار و حركت فيمت هاي مربوط به قيمت بازار تعديل شده سهم وحق تقدم خريد قبل ,ضمن و بعد از دوره معامله ,ممكن است علاقه به امكانات سرمايه گذاري ابزار را افزليش دهد.
اين عوامل ممكن است تمايل به فشار كاهش دهنده قيمت از سهام را كه در زمان صدور سهام جديد اتفاق مي افتد ,خنثي نمايد .(البته اين فشار كاهش دهنده به علت افزايش در عرضه اوراق بهادار بدون افزايش معادل در تقاضاي آنها بوجودمي آيد .
بطور كلي اين پديده يك امر موقتي است و سهام ازچند ماه به قيمت تئوريكي يا قيمت واقعي خود بازگشت مي كند .يعني اگر پول هاي بدست آمده با بازده بسيارخوب سرمايه گذاري شود ,به نفع قيمت سهام عمل خواهد كرد ,و اگر برعكس ,وجوه مزبور بازده ي كافي بدست نياورد و به زيان قيمت سهم تمام خواهد شد .),با افزايش مزبوربازدهي كافي بدست نياورد به زيان قيمت سهام تمام خواهد شد ),با افزايش علاقه اي كه به عرضه حق تقدم خريد پيدا شده و مزايائي كه به استفاده كننده از آن اعطاء مي شود , مي توان از فشار واقعي و تعديل شده اي كه كاهنده قيمت است اجتناب كرد .
يكي ديگر از مزاياي آن اين است كه هزيته هاي انتشارمربوط به عرضه حق تقدم خريد از هزينه هاي انتشارعمومي كمتر است .دراينجا منظو از هزينه هاي وهزينه هاي نقدي است .
مدير مالي ممكن است از قيمت گذاري سهام كمتر ازقيمت واقعي منافعي بدست آورد .از آنجا كه در عرصه حق تقدم خريد ,تا حدودي يك تقسيم سهم تلقي مي شود ,لذا سبب مي شود كه قيمت بازارسهام پائين تراز سطحي سقوط كندكه در غير آن صورت چنين نمي شد .ولي تقسيم سهم خام ممكن است تعدادسهامداران شركت را با سوق دادن قيمت سهام به سطحي جذاب تر,افزايش دهد .افزون برآن ,باين دليل كه عرضه حق تقدم خريد يك تقسيم و خرد كردن غيرمستقيم سهام است ,لذا مكن است منتهي به سود سهام اضافي براي سهامداران گردد.
سرانجام ممكن است اثر كلي عرضه حق تقدم خريد باعث تحريك واكنش مشتاقانه اي ازجانب سهامداران و به طور كلي بازار سرمايه گردد كه اين خود باعث مي شود كه نظر مساعد منابع مالي به سوي شركت جلب شود .بدين ترتيب ,ممكن است مديرمالي توان آن را بدست آورد كه از سهام عادي با هزينه كمتر و تحت شرائط مساعد تر براي تامين مالي بهره گيرد.
ارزيابي سهام عادي به عنوان يك منبع مالي تامين مالي
تاكنون سخن ازمشخصه هاي سهام عادي بود .اكنون به ارزيابي اين نوع از تامين مالي مي پردازيم .
ريسك
نتايج بسياري از تصميمات به درستي قابل پيش بيني نيست و نتايج واقعي مي تواند با نتايج مورد نظر متفاوت باشد . ريسك يا عدم اطمينان در معناي عام اشاره به تحقق نتيجه اي متفاوت با نتيجه مورد نظر دارد .
از نظر مالي ريسك انحراف بازده واقعي از بازده مورد انتظار است .
براي مثال سرمايه گذاري در بانك با 18% سود تضمين شده فاقد ريسك است , اما خريد سهام عادي شركتي كه سود آوري آن به شرايط مختلف بستگي دارد , به دليل تفاوت بازدهي واقعي از بازده مورد توقع سرمايه گذار داراي ريسك است . با توجه به تعريف ريسك , مي توان آنرا با انحراف معيار مقايسه كرد :
كه در آن با توجه به مفاهيم مالي , انحراف بازدهي واقعي يا ريسك , بازده هاي واقعي متانگين بازده ها و تعداد دوره ها مي باشد .
هر چه انحراف معيا نسبت به ميانگين كوچكتر باشد , ريسك كمتر خواهد بود .
ريسك را مي توان در دو بعد زماني محاسبه كرد :
ريسك فعلي : ريسك فعلي بر اساس اطلاعات تحقق يافته يك دارايي در طي سالهاي گذشته تا كنون محاسبه مي شود . اين نوع ريسك مي تواند با تعميم به آينده , به عنوان معياري در ارزيابي يك دارايي يا ورقه بهادار مورد استفاده قرار گيرد .
مثال 1-8 اطلاعات بازده شركتي در طي 5 سال گذشته به شرح زير است :
براي محاسبه ريسك ( انحراف معيار ) , ميتوان از جدول زير كه محاسبات را ساده مي سازد استفاده كرد :
رقم ميانگين , بازده متوسط حاصل از سرمايه گذاري و رقم انحراف معيار , ريسك يا ميزان انحراف نتيجه واقعي از ميانگين يابازده متوسط را نشان مي دهد و به معناي آن است كه هر چند كه انتظار مي رود بازدهي به اندازه ميانگين به دست آيد , ولي با توجه به رقم انحراف معيار , امكان دارد بازده واقعي , به اندازه 37/7 % بيشتر يا كمتر از متوسط بازده مورد انتظار شود .
بديهي است هر چه دامنه تغيير مزبور بيشتر باشد , ريسك سرمايه گذاري بيشتر خواهد بود .
ريسك فعلي تا حدودي مي تواند به عنوان معياري در پيش بيني ريسك آتي يك دارايي بكار رود .
ريسك آتي : اين نوع ريسك بر اساس اطلاعات حاصل از پيش بيني هاي آتي محاسبه مي شود . چون اساس محاسبات , ارقام پيش بيني است , در اين روش
محاسبه بايد توزيع احتمالات و روش محاسبه ميانگين ( اميد رياضي ) را شناخت .
محاسبه ريسك آتي
در حالت محاسبه ريسك آتي , فرمول محاسبه ريسك به صورت زير تغيير مي كند :
كه در آن ,. انحراف بازده يا ريسك , بازده حاصل از رويداد , بازده مورد انتظار و احتمال وقوع رويداد ام مي باشد .
براي محاسبه در اين حالت , مراحل زير بايد طي شود :
1- محاسبه نرخ بازده مورد انتظار
2- كسر كردن هر يك از بازده هاي ممكن از نرخ بازده مورد انتظار , براي به دست آوردن مجموعه اي از انحرافات
3- مجذور كردن هر انحراف , سپس ضرب هر مجذور انحراف در احتمال وقوع بازده مربوطه , و جمع كردن حاصل ضربهاي مزبور براي به دست آوردن واريانس
4- جذر گرفتن از واريانس براي محاسبه انحراف معيار
معمولا” تهيه جدولي براي انجام مراحل مزكور , فرايند محاسبه را ساده تر مي كند .
مثال 3-8 با استفاده از اطلاعات مثال قبل , انحراف معيار هر سهم به شرح زير محاسبه مي شود :
براي سهام الف :
با داشتن نتيجه مرحله 3 يعني انحراف معيار محاسبه مي شود ( مرحله 4 )
براي سهام ب :
با داشتن انحراف معيار محاسبه مي شود ( مرحله 4 ) :
از نظر آماري , اگر توزيع احتمال نرمال باشد , 68 % بازده ها بين متبت و منفي 1 انحراف معيار از ارزش مورد انتظار ( ميانگين ) , 95 % از مشاهدات بين مثبت و منفي 2 انحراف معيار و 99 % مشاهدات بين مثبت و منفي 3 انحراف معيار از آن واقع خواهند شد .
مثال 4-8 با استفاده از نتايج به دست آمده در مثال 3-8 :
بازده مورد انتظار
انحراف معيار
چون توزيع احتمال نرمال است , براي سهم الف , 68 % احتمال وجو دارد كه بازده واقعي بين 28/14 % =+19% يا 72/4 % تا 28/33 % واقع شود .
از آن جايي كه اين دامنه خيلي بزرگ است , سهم الف ريسك زيادي دارد , به بياني اين سهم ممكن است بازدهي بسيار كمتر يا بيشتراز بازده مورد انتظارش داشته باشد .
براي سهم ب, 68 % احتمال دارد كه بازده واقعي در حدي بين 16/3 % -+ 15 % يا 84/11 % تا 16/18% قرار گيرد . با چنين انحراف معيا ر كوچكي , احتمال كمي وجود دارد كه بازده واقعي سهم ب , از بازده مورد انتظار آن انحراف زيادي داشته باشد و بنا براين , سهم ب ريسك زيادي ندارد .
معيار ريسك نسبي : ضريب تغيير
زماني كه براي مقايسه ريسك دو يا چند دارايي از انحراف معيار استفاده شود , بايد احتياط لازم بعمل آيد زيرا انحراف معيار ( معيار ريسك مطلق ) , تنها شاخصي از پراكندگي ( ريسك است ) و پراكندگي نتايج را در ارتباط با ارزش مورد انتظار ( بازده ) مورد توجه قرار نمي دهد . بنا براين , وقتي كه بازده مورد انتظار اوراق بهادار متفاوت باشد , بايد از ضريب تغيير استفاده كرد .
ضريب تغيير به صورتي ساده ازتقسيم انحراف معيار يك ورقه بهادار بر ارزش مورد انتظار آن به دست مي آيد. هر چه ضريب تغيير بيشتر باشد , ورقه بهادار ريسك بيشتري دارد .
مثال 5-8 مجددا” با استفاده از نتايج حاصل از مثال 3-8 :
با وجود اينكه انتظار مي رود سهام الف , بازده بيشتري از سهام ب ارائه دهد , اما با توجه به ضريب تغيير محاسبه شده , اين سهام بسيار ريسكي تراست .
انواع ريسك
در تصميم گيري هاي مالي و سرمايه گذاري بايد به انواع ريسك توجه داشت كه برخي از آنها عبارتند از :
1- ريسك تجاري , ريسك ناشي از نوسانات سود قبل از بهره و ماليات ( سود عملياتي ) است . ريسك تجاري به عواملي از قبيل نوسانات تقاضا , قيمت فروش , قيمت مواد اوليه و درجه اهرم عملياتي بستگي دارد .
2- ريسك مالي , ريسك ناشي از نوسانات سود قبل از ماليات ( بعد از بهره ) است .
ريسك مالي به هزينه هاي ثابت مالي شامل بهره و سود سهام ممتاز بستگي دارد .
3- ريسك نقدينگي , مبين احتمال به فروش نرفتن يك دارايي به قيمت جاري بازار مي باشد . اگر يك دارايي تنها با ارائه تخفيف زياد قابل فروش باشد , ريسك نقدينگي آن زياد مي باشد .
4- ريسك ناتواني پرداخت , ريسك ناتواني وام گيرنده در پرداخت بهره وام يا باز پرداخت اصل وام مي باشد .
5- براي مثال , اوراق قرضه شركتي كه داراي مشكلات مالي بسياري است , ريسك ناتوانايي پرداخت بالايي دارد .
6- ريسك بازار , ريسكي است كه نوسانات قيمت سهام را نسبت به تغيير جو بازار سهام نشان مي دهد , زيرا بين قيمت تمامي اوراق بهادار و نوسانات بازار سهام , تا اندازه اي همبستگي وجود دارد .
7- ريسك نرخ بهره , ريسك حاصل از نوسانات ارزش يك دارايي به واسطه تغيير نرخ بهره است . براي مثال , اگر نرخ بهره افزايش ( كاهش ) يابد , قيمت اوراق قرضه , كاهش ( افزايش ) مي يابد .
8- ريسك قدرت خريد , ريسك ناشي از نوسان حجم قابل حصول يك دارايي در ازاء مبلغ مشخص به واسطه تغيير قيمتها ( تورم ) مي باشد .
ارزيابي سهام ممتاز
سهام ممتاز , سهامي است كه نسبت به سهام عادي امتيازاتي نظير اولويت در دريافت سود سهام و مشخص بودن سود سهام دارد .
سهام ممتاز معمولا” سر رسيد ندارد و سود آن به صورت درصدي از ارزش اسمي يا يك مبلغ مشخص بازاي هر سهم پرداخت ميشود لذا همانند اوراق قرضه بدون سر رسيد , ارزش آن از تقسيم سود سالانه بر نرخ بازده مورد انتظار سرمايه گذار به دست مي آيد :
كه در آن سود سهام ممتاز است .
مثال 13-8 ارزش سهام ممتازي كه نسبت به ارزش اسمي 10000 ريالي , سالانه 25 % سود مي دهد , با نرخ بازده مورد انتظار 30 % برابر است با :
در صورتي كه در نظر باشد سهام ممتاز در تاريخي مشخص در آينده فروخته شود , معادله ارزيابي , همانند فرمول ارزيابي اوراق قرضه خواهد شد ؛ با اين تفاوت كه به جاي ارزش اسمي سهام ممتاز و يا ارزش روز ( در صورت امكان فروش آن به قيمت روز ) قرار خواهد گرفت :
ارزيابي سهام عادي
سهام عادي ورقه بهاداري است كه شامل نشانگر مالكيت نسبي دارنده آن در شركت مي باشد . سهامدار عادي , جرياني شامل سود ( در صورت تقسيم ) و مبلغ فروش سهام ( در صورت فروش آن ) بدست خواهد آورد . بنابراين مانند اوراق قرضه و سهام ممتاز , ارزش يك ورقه سهام عادي نيز ارزش فعلي تمامي جريانهاي نقدي مورد انتظاري است كه توسط سرمايه گذار در يافت مي شود .
اين جريانهاي نقدي براي سهام عادي عبارتست از سودهاي سهام و مبلغي كه در زمان فروش سهام دريافت ميشود .
براي سرمايه گذاري كه تنها يك سال سهام را نگاه مي دارد , ارزش سهام برابر است با ارزش فعلي سود سهام نقدي كه انتظار ميرود در پايان سال اول دريافت شود بعلاوه ارزش فعلي قيمت مورد انتظار بازار سهام در پايان سال . اگر بيانگر نرخ بازده مورد انتظار يك سرمايه گذار باشد , ارزش سهام عادي برابر خواهد شد با :
مثال 15-8 فرض كنيد سرمايه گذاري قصد دارد در آغاز سال سهام الف را خريداري كند . انتظار ميرود سود سهام الف در پايان سال .1500 ريال و قيمت بازار آن در تاريخ مزبور به 14000 ريال باشد . نرخ بازده مورد مطالبه سرمايه گذار 15 % است .
ارزش سهام براي اين سهامدار به شرح زير محاسبه مي شود :
ساير روشهاي ارزيابي سهام عادي
بجز روشهاي مذكور , سهام عادي به روشهاي ديگري ارزيابي مي شود كه هر كدام كاربرد خاص خود را دارد .
برخي از مهمترين آنها به شرح زير است :
ارزش سهام بر مبناي خالص ارزش دارائيها
ارزش سهام بر مبناي خالص ارزش دارائي ها , از تقسيم ارزش روز دارائيها پس از كسر بدهي ها و سهام ممتاز , بر تعداد منتشره بشرح زير بدست مي آيد
در اين روش مانند محاسبه ارزش دفتري سهام عادي , صورت كسر حقوق صاحبان سهام عادي است با اين تفاوت كه در آن بجاي ارقام حسابداري از روشهاي جاري بازار براي تعيين ارزش بازار سهام عادي استفاده مي شود .
در شرايط تورمي كه دارائيهاي شركت از جمله موجودي ها , زمين , ساختمان , ماشين آلات و نظاير آن , افزايش قيمت پيدا مي كنند , مبناي ارزيابي سهام عادي , از ساير روشهاي اساسي به اين روش تغيير مي كند .
معيار هاي ريسك
ريسك معياري از پراكندگي نتايج حول توزيع احتمال است كه به صورت تغيير پذيري جريان نقدي يك سرمايه گذاري نسبت به ارزش مورد انتظار آن تعريف ميشود .
ريسك را ميتوان هم به صورت مطلق و هم به صورت نسبي انداره گيري كرد .
براي محاسبه ريسك مطلق , ابتدا بايد ارزش مورد انتظار , را محاسبه كرد :
كه در آن : ارزش نتيجه ممكن
ارزش وقوع نتيجه
تعداد نتايج ممكن
سپس ريسك مطلق به وسيله انحراف معيار اندازه گيري مي شود :
و ريسك نسبي به وسيله ضريب تغيير ارزيابي مي شود ( سه معيار آماري
مذكور در فصل قبل تشريح شده است . )
تجزيه و تحليل ريسك در بودجه بندي سرمايه اي
معمولا” پروژه هاي مختلف سرمايه گذاري داراي ريسك هاي متفاوتي هستند لذا توجه به عامل ريسك در تجزيه و تحليل و انتخاب آنها اهميت بسزايي دارد . در بحث بودجه بندي سرمايه اي و روشهاي ارزيابي , جريانهاي نقدي آتي بدون توجه به عامل ريسك مورد بررسي قرار گرفت ؛ در شرايط واقعي , جريانهاي نقدي هر پروژه سرمايه گذاري يا دارايي , ريسك مربوط به خود را دارد بنابر اين نمي توان همه آنها را بر يك مبنا ارزيابي كرد .
براي مثال جريانها نقدي اوراق قرضه ( بهره هاي پرداختي قرضه بعلاوه اصل در سر رسيد ) معمولا” به ارزش از پيش تعيين و اعلام شده , بدون افزايش يا كاهش تحقق مي يابد ولي جريانهاي نقدي سهام عادي ( سودهاي سهام ) لزوما” به ميزان پيش بيني شده نخواهند بود .
لذا ريسكهاي جريانهاي نقدي سهام عادي نسبت به اوراق قرضه خيلي بيشتر است و بنا بر اين در زماني ارزيابي و مقايسه , نبايد از معيار يكساني براي هر دو استفاده كرد . هر جريان آتي با خود نوعي ريسك عدم تحقق به دنبال دارد كه در تجزيه و تحليل و ارزيابي بايد مورد توجه قرار گيرد .
براي احتساب عامل ريسك در اين قبيل تجزيه و تحليل ها , روشهاي متعددي وجود دارد كه اهم آنها عبارتنداز
توزيع احتمالات
2-نرخ تنزيل تعديل شده از نظر ريسك
4- برابري اطمينان
4 شبيه سازي
5درخت تصميم ( يا درخت احتمالات )
توزيع احتمال
در اين روش , قبل از كاربرد هر يك از روشهاي بودجه بندي سرمايه اي , ابتدا جريانهاي نقدي ورودي مورد انتظار و يا در برخي موارد , عمر مورد انتظار دارايي يا استفاده از توزيع احتمالات محاسبه مي شود .
هزينه سهام ممتاز
هزينه سهام ممتاز هزينه اي است كه شركت بابت تامين مالي از طريق انتشار سهام ممتاز متحمل مي شود . هزينه سهام ممتاز , از تقسيم سود سالانه سهام ممتاز بر خالص وجوه حاصل از فروش آن بدست مي آيد :
چون سود سهام ممتاز بعد از محاسبه و كسر ماليات شركت پرداخت مي شوند ,
پس ماليات كاه نيست و هزينه آن تعديل مالياتي ندارد .
مثال 2-10 فرض كنيد شركت بهار سهام ممتازي منتشر كرده است و بابت هر سهم 2000 ريال سود مي پردازد .
هم اكنون هر سهم به بها ي 10000 ريال در بازار معامله مي شود .
هزينه هاي انتشار , 3% يا 300 ريال براي هر سهم است .
هزينه سهام ممتاز برابر خواهند شد با :
هزينه سهام عادي
هزينه سهام عادي نيز همانند ساير منابع تامين مالي , هزينه وجوه تامين شده از محل فروش سهام است .
هزينه سهام عادي موجود ( يا رشته انباشته ) معمولا” نرخ بازده اي است كه سرمايه گذاران از سهام عادي يك شركت مطالبه مي كنند سه روش براي اندازه گيري هزينه صدور سهام عادي وجود دارد :
1) مدل رشد گوردون
2) مدل قيمت گذاري دارائيها ي سرمايه اي و
3) مدل تعديل نرخ اوراق قرضه
حق تقدم خريد سهام
حق تقدم در خريد سهام حقي است كه بر اساس آن افزايش سرمايه , سهامدار فعلي مي تواند تعداري سهام را به قيمتي مشخص در دوره اي معين خريداري كند . اين حق تقدم نشانگر آن است كه سهامداران شركت در خريد سهام جديد نسبت به ديگران تقدم دارند . اعمال اين حق سهامداران را قادر مي سازد ميزان كنترل خود را برشركت حفظ كنند و در برابر رقيق شدن مالكيت و سود , خود را مصون سازند .
مثال 16 –14 يك شركت سهامي در نظر دارد از طريق حق تقدم , 200 ميليون ريال تامين كند . در حال حاضر , شركت 1000000 سهم منتشره 1000 ريالي دارد .
قيمت پذيره نويسي هر سهم 1000 ريال است . تعداد سهامي كه شركت بايد بفروشد برابر است با :
تعداد حق تقدم مورد نياز براي تحصيل يك سهم برابر خواهد شد با :
بنا براين براي خريد هر سهام در قيمت 1000 ريال , 5 حق تقدم لازم خواهد بود . هر حق تقدم , سهامدار را قادر مي سازد 5/1 يك سهم را خريداري كند .
ارزش حق تقدم
از نظرتئوري , ارزش حق تقدم , جه با سهام منتشر شود و چه بدون سهام , بايد يكسان باشد.
وقتي كه سهام با حق تقدم منتشر مي شود , ارزش حق تقدم آن برابر است با :
ارزش محاسباتي سهام بعد از افزايش سرمايه
ارزش محاسباتي سهام بعد از افزايش سرمايه به شرح زير محاسبه مي شود :
ارزش بازار هر سهم در بازار مي تواند به دليل دخالت ساير عوامل از ارزش محاسباتي بيشتر يا كمتر باشد .
مثال 17 –14 سهام عادي شركتي كه داراي حق تقدم نيز مي باشد به قيمت 3400 ريال فروخته مي شود . به هر سهام اجازه داده شده در ازاي هر پنج سهم خود , يك سهم جديد با قيمت 1000 ريال خريداري كند . ارزش هر حق تقدم برابر است با :
و ارزش محاسباتي هر سهم بعد از افزايش سرمايه برابر است با :
ريال 3000 – 400 – 3400 = ارزش محاسباتي هر سهم
حق خريد سهام از شركت
حق خريد سهام از شركت , حق خريد از تعداد معيني سهام عادي به قيمتي مشخص است كه معمولا” همراه اوراق قرضه و براي جذب شدن آن منتشر مي شود و مي تواند جدا شدني يا ضميمه باشد .
حق خريد جدا شدني مي تواند جداي از اوراق قرضه اي كه با آن منتشر شده فروخته شود و دارنده آن مي تواند آن را اعمال كند اما در صورت تمايل , قرضه را باز خريد نكند .
حق خريد ضميمه يا جدا نشدني نمي تواند مستقل از قرضه اي كه با آن منتشر شده فروخته شود , لذا بايد همزمان با باز خريد قرضه قابل تبديل از طرف شركت , اعمال شود .
براي تحصيل سهام عادي , دارنده حق خريد سهام علاوه بر ارائه ورقه حق خريد بايد مبلغي كه در زمان انتشار بابت اعمال حق تعيين شده را بپردازد . اين مبلغ , قيمت اعمال حق ناميده مي شود .
معمولا” حق خريد در يك تاريخ مشخص منقضي مي شود , اما برخي از انواعي آن دائمي است . دارنده حق خريد مي تواند به سه شكل از خود استفاده كند ؛
اول از طريق اعمال آن و خريد سهام عادي , دوم فروش آن در بازار به سرمايه گذاران ديگر و سوم ادامه نگهداري آن .
در هر حال شركت نمي تواند دارنده حق خريد را مجبور به اعمال حق كند . روند افزايش قيمت سهام موجب مي شود سرمايه گذار به جاي اعمال يا فروش حق خريد , آنرا نگهداري كند زيرا با اين كار ممكن است نرخ بازده بالاتري بدست آورد اما معايب نگهداري شامل ريسك بالاي از دست دادن وجه پرداختي , نداشتن حق راي و عدم دريافت سود سهام است .
شركتها مي توانند قيمت اعمال خريد سهام را در طول زمان تغيير دهند( مثلا” افزايش سالانه ) در صورتي كه قبل از اعمال حق متناسب با آن تعديل مي شود .
صادر كننده حق خريد سهام از انتشار اين اوراق بهادار , وجوه اضافي به دست مي آورد . زماني كه حق خريد به همراه اوراق قرضه منتشر مي شود , قيمت آن معمولا” بين 10 تا 20 % بيشتر از قيمت بازار سهام تعيين ميشود . در صورتي كه قيمت سهام شركت از قيمت اعمال حق بيشتر ميشود , حق خريد در قيمت تعيين شده قبلي آن اعمال و هر چه تاريخ انقضاي آن نزديكتر شود , احتمال اعمال آن بيشتر خواهد بود .
ارزيابي حق خريد سهام
ارزش تئوريك حق خريد را مي توان با استفاده از فرمول محاسبه كرد . ارزش فرمولي معمولا” كمتر از قيمت بازار است زيرا جاذبه ريسكي آن به سرمايه گذار اجازه مي دهد از درجه مطلوب اهرم شخصي بهره مند شود .
تعداد سهام قابل خريد با يك حق خريد × (قيمت اعمال حق – قيمت بازار سهم ) = ارزش يك حق خريد = 10000 – 7500 ) ×3 = 7500 ريال
در صورتي كه قيمت بازار سهام كمتر از قيمت اعمال حق باشد , ارزش منفي وجود خواهند داشت و چون اين منفي بودن غير منطقي است , بنابراين براي حق خريد ارزش صفر منظور مي شود .
مقايسه حق خريد سهام و حق تقدم خريد سهام
حق تقدم بين سهامداران فعلي به صورت مجاني توزيع مي شود و الزام قانوني دارد ولي حق خريد سهام به صورت اختيا ري و معمولا” براي جذاب شدن به همراه اوراق قرضه منتشر مي شود .
سهامداران مختارند كه حق تقدم را اعمال و سهام را خريداري كنند يا آن را در بازار بفروشند . همچنين , حق تقدم , زمان انقضاي كوتاه تري نسبت به حق خريد دارد .